Valutare l’azienda: un processo che si pone come finalità la stima del valore di una azienda (o di un suo ramo) o di un gruppo di imprese, mediante metodologie specifiche e correlate al tipo di realtà e di settore in cui l’organizzazione opera…

La valutazione di azienda rappresenta un processo che si pone come finalità la stima del valore di una azienda (o di un suo ramo) o di un gruppo di imprese, mediante metodologie specifiche e correlate al tipo di realtà e di settore in cui l’organizzazione opera.


Le motivazioni che portano alla necessità di utilizzo delle metodologie di valutazione sono relative ad:


– Esigenze di carattere gestionale


– Esigenze dettate da operazioni straordinarie.


La Commissione Studi di Roma dell’UNGDCEC ha preparato sul tema una guida pubblicata il 19 luglio 2010 di circa 48 pagine che fornisce al Professionista alcune linee guida operative.


Scelta del metodo di valutazione


La scelta del metodo di valutazione è una fase cruciale della redazione di una valutazione di azienda per cui l’esperto deve condurre un’analisi rigorosa al fine di determinare il metodo da utilizzare.


In genere viene consigliato di scegliere un metodo principale ed altri da utilizzare esclusivamente come metodi di confronto e controllo.


Il perito deve fare attenzione nella scelta del metodo con riguardo ad ulteriori possibili errori concettuali quali, ad esempio, un eccessivo richiamo al principio della prudenza che potrebbe indurre il valutatore a non considerare le attese relative al futuro (si riscontra in alcune prassi l’utilizzo di metodi patrimoniali semplici esclusivamente motivati dal principio della prudenza).


Infatti, il principio della prudenza favorisce solo una delle due parti interessate ad una valutazione di azienda, mentre il metodo deve essere neutrale.


Il principio a cui il perito deve fare riferimento e, di conseguenza applicare, è quello della non aggressività della stima, che, inoltre, deve anche essere equa nei confronti di tutte le parti oltre che razionale.


A tal fine il perito deve sottoporre i piani aziendali ad un’attenta analisi di sostenibilità volta a verificare che tali piani non riflettano scelte strategiche e operative tali da mettere a rischio l’equilibrio economico, patrimoniale e finanziario dell’azienda.


Non considerare le attese relative al futuro, giustificandolo con un richiamo al generico principio della prudenza, viene ritenuto uno degli errori concettuale più rilevanti.


Attraverso la stima si giunge direttamente al valore economico del patrimonio netto aziendale.


La stima comporta la determinazione del valore economico del totale delle attività dell’azienda da quale dovrà essere detratto il valore attuale di mercato dell’indebitamento finanziario sostenuto dall’impresa al momento della valutazione.


I criteri di valutazione si distinguono in:


– Diretti ed indiretti.


I primi sono anche conosciuti come metodi empirici, giacché si tratta di criteri di determinazione del valore economico in base ai prezzi di mercato (es. borsa).


I secondi sono criteri fondati su stime e grandezze stock, flusso o misti.


I metodi diretti possono ulteriormente essere divisi in due categorie:


– metodi diretti in senso stretto


– metodi diretti basati sui multipli di mercato


I metodi diretti in senso stretto sono applicabili solo e soltanto nel caso in cui l’azienda sia quotata; in tal caso, infatti, il riferimento per la valutazione del capitale economico è il valore di quotazione dei titoli dell’impresa da valutare.


I metodi diretti basati sui multipli di mercato, invece, si applicano nel caso in cui l’azienda non è quotata.


In tal caso, mancando un valore di riferimento di mercato, vengono costruiti degli indicatori (cd. “multipli”) che esprimono dei rapporti tra prezzi di mercato e particolari grandezze di bilancio, e che vengono poi paragonati con gli stessi indicatori espressi da un campione di aziende quotate ritenuto significativo (cioè “simili” all’azienda oggetto di valutazione).


I principali multipli utilizzati sono il rapporto Prezzi/Utili (P/E), il rapporto Prezzo/Patrimonio Netto (P/BV), il rapporto Prezzo/EBIT, il rapporto Prezzo/EBITDA ed il rapporto Prezzo/Cash Flow (P/CF).


Al contrario dei metodi diretti, i metodi indiretti si basano su stime e grandezze.


Quindi, si possono avere grandezze stock, grandezze flusso o miste (flusso/stock).


I metodi fondati su grandezze stock sono tipicamente i metodi patrimoniali (semplici o complessi).


I metodi patrimoniali fondano la stima del capitale economico dell’impresa sul principio di valutazione analitica a valori correnti dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il patrimonio (valore di mercato o costo di sostituzione): Il risultato di sintesi è denominato “patrimonio netto rivalutato” (o rettificato).


Il patrimonio netto rivalutato (PNR) può essere inteso come l’ammontare delle risorse da investire per ricostituire i singoli elementi che compongono il capitale dell’impresa.


Il patrimonio può essere apprezzato al fine di rilevare, oltre alle voci espressive di valori monetari, i soli elementi tangibili (valutazione patrimoniale semplice) oppure anche i beni intangibili (valutazione patrimoniale complessa).


Si stima così il patrimonio netto rivalutato:


semplice, ove all’attivo si considerano i beni materiali, i crediti e le disponibilità liquide (si ricomprendono anche i casi ove all’attivo di bilancio risultino iscritte immobilizzazioni immateriali per valori non significativi);


complesso, si valorizzano anche i beni immateriali non contabilizzati (comunemente indicati con l’acronimo BINC), ma dotati di un effettivo o supposto valore di mercato.


Si tratta di ampliare gli elementi oggetto di valutazione considerando tutte le risorse che, indipendentemente dalle relative modalità di acquisizione, contribuiscono a definire i beni a disposizione dell’azienda e in grado di influenzarne le potenzialità gestionali.


Il punto di partenza per il calcolo del patrimonio netto rettificato è il patrimonio netto contabile, al quale vengono operate una serie di rettifiche (in aumento o in diminuzione) che consentono di adeguare i valori contabili di bilancio ai valori correnti.


Le rettifiche vengono operate applicando agli elementi attivi, costituiti dai beni destinati allo scambio, il criterio del valore di presumibile realizzo e, a quelli costituiti da immobilizzazioni, il criterio del costo di sostituzione; le passività vengono valutate al loro valore di estinzione.


Il metodo patrimoniale di valutazione dell’azienda può essere sinteticamente formalizzato nella seguente relazione:


W= PNR= A-P


Dove:


W = valore economico dell’azienda (esclusi il capitale accessorio e i capitali integrativi a titolo di capitale di rischio)


PNR = patrimonio netto rivalutato (o rettiticato)


A= attività a valori correnti


P= passività a valori correnti.


L’analisi quali-quantitativa del patrimonio e, quindi, la sua riespressione a valori correnti è funzionale alla comprensione del concorso (vincoli e opportunità) della struttura patrimoniale allo svolgimento della gestione futura e all’applicazione delle altre metodologie valutative.


Il metodo patrimoniale è utilizzato ad esempio per le imprese di gestione immobiliare e per le holding di partecipazione; infatti, secondo la letteratura economico aziendale, la valutazione patrimoniale deve sempre superare positivamente la verifica che l’azienda oggetto di valutazione produca redditi attesi congrui: La valutazione degli investimenti (immobilizzazioni), in particolare di natura finanziaria (partecipazioni) e immateriali (beni intangibili) trova riferimento esplicito e conferma indiretta nei flussi economici attesi.


La valutazione dell’azienda con il metodo patrimoniale ha il vantaggio di essere caratterizzata, rispetto ad altre metodologie valutative, da un minore grado di soggettività da parte del perito, poiché richiede l’applicazione di un minor numero di ipotesi e la rilevazione di un minor numero di competenze soggettive.


La mancata valorizzazione, in questo metodo, della redditività o dei flussi di cassa futuri dell’azienda riduce il grado di incertezza del risultato della valutazione.


Inoltre, presenta altri due requisiti vantaggiosi che possono individuarsi nella semplicità di utilizzo e nella maggiore capacità di rappresentare il valore che si è creato in passato.


Tuttavia, tale metodo presenta due evidenti limiti perché, il valore dell’azienda viene determinato sulla base del saldo algebrico tra attività e passività (e quindi su dati storici), ponendo in secondo piano la capacità di generazione futura di reddito o di flussi di cassa; inoltre, si attribuisce un valore corrente ad ogni voce di bilancio, attiva o passiva, prescindendo dalla sua appartenenza al complesso aziendale unitario e funzionale.


Sono, invece, fondati su grandezze flusso sia i metodi reddituali, che basano la determinazione del capitale economico dell’impresa sul flusso dei redditi netti attesi, sulla loro distribuzione temporale e sul grado di rischio connesso alla loro realizzazione, che i metodi finanziari che basano la determinazione del capitale economico dell’impresa sul flussi di cassa generati, o generabili, dall’impresa.


I metodi reddituali possono essere suddivisi in due gruppi, a seconda della configurazione di reddito considerata: metodi reddituali sintetici e metodi reddituali analitici.


I metodi reddituali sintetici si fondano sulla stima di un valore medio-normale del reddito e sull’ipotesi che l’azienda sia in grado di generare simili redditi per archi temporali assai protratti.


Il metodo reddituale, nella sua versione più semplice, può essere applicato utilizzando l’algoritmo della rendita perpetua, previa quantificazione della dimensione medio – normale del reddito e del tasso di attualizzazione.


La formula da utilizzare é la seguente:


W= R/i


Dove:


W = valore economico dell’azienda (esclusi il capitale accessorio e i capitali integrativi a titolo di capitale di rischio)


R = reddito netto atteso medio-normale


i = tasso di attualizzazione (saggio di rendimento atteso – costo del capitale proprio).


Il ricorso alla rendita perpetua viene ritenuta difficilmente giustificabile se non per il fatto che la durata della vita effettiva dell’azienda è sostanzialmente incognita e comunque, salvo casi particolari, di difficile definizione.


Il tasso di attualizzazione deve considerare, in aggiunta al rendimento delle attività prive di rischio, un premio per l’investimento in attività d’impresa, che possiede un rischio intrinseco ed un rischio di mercato.


I metodi reddituali analitici si caratterizzano, invece, per il fatto che la previsione dei flussi di reddito avviene anno per anno, fino al termine del periodo di previsione analitica.


Quanto alla previsione del reddito, quattro sono i più importanti approcci metodologici individuati dalla dottrina economica:


– Il metodo dei risultati storici: Cioè dei risultati conseguiti nel recente passato;


– il metodo di proiezione dei risultati storici: Consiste nel mediare tra i risultati conseguiti nel recente passato e le prospettive future circa gli sviluppi reddituali dell’impresa;


– il metodo dei risultati programmati: Riguarda le attese economiche contenute nei budget e nei piani economici pluriennali, frutto dell’attività di programmazione e pianificazione svolta all’interno delle imprese;


– il metodo dell’innovazione: Implica la definizione, attraverso opportuni programmi, di una misura del reddito-limite ottenibile dall’impresa in presenza di mutamenti, anche sostanziali, nella sua struttura produttiva.


Continua ad osservare il documento dell’UNGDCEC che i metodi reddituali hanno il pregio di valorizzare la dinamica economica dell’azienda raccordando la gestione passata alle prospettive future e di considerare l’azienda come un sistema di elementi tra loro interdipendenti capaci di generare reddito.


Inoltre, l’utilizzo dei metodi valutativi c.d. reddituali fruisce di un generale consenso internazionale perché dotati di una maggiore consistenza teorica; quindi, l’UNGDCEC ritiene che siano in grado di esprimere con maggiore rappresentatività il valore di un’azienda giacché é presumibile che il potenziale acquirente sia interessato ai proventi che l’azienda sarà in grado di generare in futuro per remunerare congruamente il proprio investimento.


Tuttavia, precisa il citato documento, i metodi reddituali presentano anche elementi di incertezza che possono configurarsi come punti di debolezza per il loro utilizzo; ad esempio viene evidenziata la scarsa obiettività dei parametri da utilizzare (reddito e tasso), che possono presentare un elevato grado di incertezza, e la scarsa considerazione in cui sono tenute le dinamiche future della struttura finanziaria dell’azienda.


La scelta del tasso costituendo un elemento soggettivo di valutazione, può creare sensibili effetti distorsivi sul risultato della valutazione stessa


Per questi motivi i metodi reddituali vengono applicati in presenza di aziende con redditi stimabili con sufficiente affidabilità e con contenuti patrimoniali relativamente modesti.


L’ulteriore metodologia di stima del capitale economico basata su grandezze flusso è quella dei metodi finanziari.


I metodi finanziari fondano il valore dell’azienda sulla sua capacità di generare flussi di cassa futuri.


La determinazione del capitale economico avviene, dunque, mediante la stima del valore attuale dei flussi monetari totali (attivi e passivi) generati dall’azienda.


L’utilizzo dei metodi fondati su grandezze flusso presuppone che esistano piani d’impresa fondati su ipotesi credibili.


In particolare, un piano efficace e serio deve dare indicazioni degli assunti su cui si basa per definire i risultati e lo sviluppo sostenibile.


La scelta degli assunti sui quali si costruiscono le previsioni deve essere rigorosa e motivata.


Il perito dovrà controllare l’affidabilità di tali assunti mediante la verifica dell’esistenza di una strategia formalizzata in un piano.


Una efficace attività di pianificazione conferisce ai piani d’impresa una connotazione di accuratezza, affidabilità e dimostrabilità.


Oltre alla suddetta analisi di sostenibilità dei piani, secondo l’UGDCEC, è necessario che il perito effettui un’analisi correttiva dei dati contabili e che verifichi che le proiezioni di flussi attesi siano tradotti in bilanci annuali pro forma comprensivi sia del conto economico che dello stato patrimoniale.


Sarà necessario porre attenzione alla durata del periodo di previsione analitica dei flussi e dei relativi bilanci pro forma.


Quando la durata supera una certa soglia, che varia a seconda delle specifiche condizioni di prevedibilità del settore, della capacità manageriale di formulare strategie e programmi, i piani perdono di attendibilità.


Metodi misti


I metodi misti costituiscono una “mediazione” tra criteri basati su flussi e patrimoniali, attuata differenti livelli di ponderazione.


Il significato economico di ciò però è tutt’altro che banale e risiede fatto che, in realtà, anche utilizzando un metodo patrimoniale sono sempre le prospettive di reddito influenzare il capitale economico, benché espresso in termini di Patrimonio Netto Rettificato.


Con i criteri patrimoniali però è possibile cogliere unicamente l’apporto del reddito congruo.


Quindi, i metodi misti svolgono una funzione di raccordo poiché permettono di considerare, quantificandolo separatamente, l’apporto delle componenti di extra-reddito.


Questo differenziale di potenziale reddituale, in termini valutativi, va a costituire l’Avviamento.


Valore medio


Consiste nel calcolare la media aritmetica tra il valore risultante dal metodo reddituale e quello risultante dal metodo patrimoniale.


Anche in questo caso il criterio, apparentemente banale, sottende un significato economico rilevante.


A parere dell’UNGDCEC, con tale criterio si assuma implicitamente di considerare l’Avviamento producibile limitatamente al solo 50%.


Media Ponderata


Dopo aver stimato il capitale economico con più criteri (ex: finanziario, reddituale, patrimoniale), si attribuisce un peso in percentuale ad ognuno di essi, la cui sommatoria sarà necessariamente uguale a 100%.


Si calcola quindi la media aritmetica ponderata dei risultati dei metodi considerati.


Il punto critico è la discrezionalità implicita in tale approccio, che risiede chiaramente nel criterio con cui il valutatore sceglierà i pesi.


Metodi basati su differenziali da flussi:


U.E.C.


Il valore dell’azienda si calcola attraverso la somma algebrica del Patrimonio Netto rettificato (stimato con il metodo patrimoniale semplice o complesso) e del valore dell’avviamento.


C.R.


L’uso combinato del Metodo Patrimoniale e della Correzione Reddituale, di fatto, restituisce il risultato di un metodo misto, sostanzialmente riconducibile alla stessa logica del metodo UEC.


E.V.A.


Il valore è calcolato sommando il “capitale investito operativo rettificato” al “valore attuale degli extraprofitti rettificati attesi”, sottraendovi l’ammontare dell’indebitamento finanziario netto.


Ulteriori fattispecie esaminate


Il documento dell’UNGDCEC non manca poi di trattare dei seguenti argomenti:


Assets tangibili (immobilizzazioni materiali, rimanenze, oneri fiscali potenziali); assets intangibili (finalità della stima, aspetti teorici e procedurali); aspetti valutativi delle public utilities; metodologie di valutazione dei gruppi (in base al bilancio consolidato, valutazione dei gruppi basata sui bilanci individuali delle entities, valutazione dei gruppi attraverso il metodo misto, valutazione dei gruppi fondata sui flussi di risultato); scelta dei tassi di attualizzazione/capitalizzazione.


 


 


Vincenzo D’Andò


 


 

3 agosto 2010

 



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